有哪些日本黄色片|下载日本黄色片
設為首頁 - 加入收藏 - 網站地圖
當前位置:首頁 > 行業人物 > 正文

國泰君安:下跌中孕育機會 尋找景氣度提升方向仍是重點

時間:2020-02-06 09:50:10 來源:本站 閱讀:4029849次

原標題:疫情影響分析:從產業到行業的梳理—2020年突發風險系列(四)

摘要 【國泰君安:下跌中孕育機會 尋找景氣度提升方向仍是重點】縱觀歷史,結合GTJA-CORE模型,市場趨勢不變;“以靜制動”,尋找景氣度提升的方向仍是重點。歷史上,爆發期和緩和期的優勢行業均源于基本面景氣度的修復,2003年,經濟高速發展下的上游原材料、中游制造業、下游汽車銷售表現高景氣帶動對應行業表現優異。

  導讀

  我們從產業到行業進行疫情影響的梳理,并提供兩條投資主線。

  摘要

  從行業基本面上來看,疫情期間,勞動密集型的服務行業、可選消費品往往受沖擊較大。2003年負面沖擊最大的5個行業依次是:交通運輸/倉儲和郵政業、住宿餐飲行業、金融業、工業和建筑業,而批發零售行業和房地產增速在疫情期間不降反升。商品中,可選消費品消費增速回落明顯,尤其是通訊器材、服裝類、金銀珠寶與文化辦公等生活,必需品行業如日用品及中西藥消費增速有所提高。

  超跌必然會強反彈,疫情影響節奏不影響趨勢。跌得較深的行業反彈最為明顯,住宿餐飲業彈性最高。受負面沖擊較大的消費品行業在疫情結束后增速均明顯反彈。

  當前與2003疫情在行業表現上有哪些差異?(1)短期內對電影、旅游、住宿餐飲等服務類消費及交運的沖擊較2003年可能更大,但這也意味著如果疫情好轉反彈會更顯著;(2)如果疫情發展較為樂觀,對工業和建筑業的影響較2003年可能較小;(3)此次疫情對地產銷售形成負面沖擊,或影響家電、家具等地產產業鏈;后續相關行業的表現,取決于疫情恢復程度及地產的放松程度;(4)金融業方面,當前的政策條件比2003年要寬松,或對后續金融業GDP增速的改善形成一定支撐。

  市場下跌該如何應對?疫情的發展是客觀事實,股票市場的走勢取決于客觀事件的預期變化。當前市場一致預期先我們認為下后上,綜合歷史復盤、政策對沖、ERP及富時A50提供的參考這四大視角,指數調整空間或在5%,更應注重下跌中孕育的機會。

  下跌中孕育哪些機會?從SARS來看,“補漲-補跌”特征十分明顯。在爆發期,與上述行業表現對應,休閑服務、交通運輸行業下跌明顯,基建制造業鏈條(電氣設備、建材、建筑)下跌次之,汽車、銀行、醫藥生物表現靠前。在緩和期,建筑、汽車、計算機、采掘表現居前,銀行公用事業、醫藥生物補跌。

  當前我們應關注哪些行業?縱觀歷史,結合GTJA-CORE模型,市場趨勢不變;“以靜制動”,尋找景氣度提升的方向仍是重點。歷史上,爆發期和緩和期的優勢行業均源于基本面景氣度的修復,2003年,經濟高速發展下的上游原材料、中游制造業、下游汽車銷售表現高景氣帶動對應行業表現優異。當前,我們仍需以景氣度提升為核心準則,關注:1)景氣-進攻主線:新能源汽車/面板/5G/游戲/計算機;2)超跌反彈主線:商貿/酒店/百貨/銀行/地產/券商。

  正文

  一、基本面:哪些行業受影響較大?哪些行業回復較快?

  1.1 2003年SARS:交運跌幅最深;住宿、餐飲反彈幅度最大

  在此前的報告中,我們從總量層面測算了此次疫情對經濟增速的潛在影響。本篇我們將著重于行業層面,尋找疫情下的風險和結構性機會。從基本面角度來看,疫期受影響較大的行業在疫情后期都會有較為明顯的反彈,再次驗證了疫情影響經濟節奏,不影響趨勢。

  從各行業對GDP的貢獻視角來看,SARS疫情期間,主要行業影響情況(表1、圖1):

  •   影響最大的是:勞動密集型行業和恐慌情緒易傳導的行業,即交通運輸/倉儲和郵政業、住宿餐飲行業和金融業。當時二季度GDP實際增速較一季度回落近2個點,其中交通運輸/倉儲和郵政業、住宿餐飲行業和金融業對GDP增速拖累最大,二季度實際增速較一季度分別回落5.6、3.6和3.6個點;

  •   略有影響的是偏資本密集型行業,即工業和建筑業。2003年二季度工業和建筑業較2003年一季度分別回落2和1.7個點;

  •   相對穩定的是批發零售行業和房地產業。2003年二季度批發零售行業增加值增速較一季度不降反升,這或許與人民減少了可選消費(如外出就餐)但增加了必選消費(如在家做飯)等及醫療物資購買有關。此外2003年房地產業表現較為穩定。

  從行業重要性來看,受負面影響最大的三個行業在2003年占名義GDP比重約12.4%,略有負面影響的第二產業占比約52.9%,表現相對穩定的行業占比約10%。

  1.2 后續反彈:沖擊越大、反彈也越明顯,住宿和餐飲業的彈性最大

  實際上,我們看到,受疫情影響較大的行業,自2003年三季度起,反彈也較為明顯(圖1、圖2)。2003年三季度,交運行業GDP增速大幅反彈5.3個點基本恢復至一季度的水平,從交運相關數據看,客運量和旅客周轉率都出現了非常明顯的反彈(圖3、圖4)。住宿餐飲更是反彈了9.5個點超過了2003年一季度和2002年。疫后人們心情放松,有點“劫后余生”的感覺,首先是聚餐和旅游,從而導致住宿餐飲彈性最大。工業和建筑業增速溫和反彈。金融業和房地產業在三四季度表現偏弱,這與當時貨幣政策收緊有關。

  二、關注結構:SARS疫情中商品型消費行業相對穩定

  在上述分析中,我們注意到,雖然第三產業中,批發和零售及住宿和餐飲均屬于消費性質行業,但它們在SARS中表現完全不同。這是因為:

  •   服務型消費行業受疫情負面沖擊明顯,商品型消費行業有增有減,整體波動相對穩定。受SARS疫情影響,2003年第二季度社會消費品零售總額同比增速較一季度回落2.5個點,而住宿和餐飲為代表的服務型消費行業回落3.6個點,而同期商品型消費行業批發和零售業GDP增速不降反升。

  •   商品中,可選消費品行業消費增速回落明顯,必需品行業消費增速有所提高。通訊器材、服裝紡織、金銀珠寶與文化辦公等生活非必需品行業受疫情負面沖擊較大,而日用品、中西藥品類消費則受疫情期間民眾“囤貨”心理的影響而短暫上升(圖5、圖6)。

  •   受負面沖擊較大的消費品行業在疫情結束后增速均明顯反彈,體現了居民消費的韌性。住宿餐飲業,以及服裝紡織、金銀珠寶等行業,在2003年第三季度疫情結束后均出現較明顯的反彈趨勢,表明疫情影響持續時間較短,居民消費信心恢復較快(圖6)。

  •   汽車類、地產相關的家具家電類等行業消費的表現與SARS沖擊相關性不大,表明這類行業消費額主要受長期趨勢性因素的影響。2003年,汽車類消費品行業處于趨勢性下降、房地產相關消費品行業處于趨勢性上升階段,疫情對這類行業消費的影響不顯著。

  三、2020年肺炎疫情與SARS的不同:行業方面會如何表現?

  對比2003年,此次疫情在行業層面影響方面會有四方面不同,主要是因為此次疫情主要影響春節黃金假期和一季度,因此對工業、建筑業影響較小,而對文化娛樂、住宿餐飲、房地產可能短期沖擊更大。

  (1)我們認為短期內對電影、旅游、住宿餐飲等服務類消費及交運的沖擊較2003年可能更大,但這也意味著如果疫情好轉反彈會更顯著。

  此次疫情始于春節前,與SARS的時間差不多,但我國采取防控措施更為及時和嚴格,因此防控疫情政策對消費的影響體現在一季度——傳統的消費旺季;而SARS時期政策的影響體現在二季度消費淡季。因此此次疫情對當下消費的負面影響會更大,在春節期間,多個電影宣布撤檔,旅行社取消行程,春節期間電影票房斷崖式下跌(圖8);此外,春運期間旅客數也出現斷崖式下滑。一旦疫情恢復,這些消費需求可能在平移至二季度末到三季度初的暑期。

  (2)如果疫情發展較為樂觀,對工業和建筑業的影響較2003年可能較小。

  2003年疫情最大防控時間是4-5月,是一年的生產旺季,今年最嚴格的防控發生在1月,本來就是生產淡季,雖然各地公布了推遲復工,但建筑業方面往年也是正月十五之后民工才陸續返回施工工地、3月之后才進入施工旺季,目前疫情影響各地開工時間基本上是正月十五之后,與往年類似,如果疫情2月能夠得到有效控制,考慮個別項目影響,時間滯后最多兩周,若再考慮后面旺季趕工,實質性影響對全年而言非常有限。當然,如果疫情的改善不及預期,各地進一步推遲開工,則會對以建筑工程為代表的下游需求和供應鏈都產生負面影響,影響工業和建筑業。

  (3)房地產銷售存在一定下行壓力,從而短期對房地產相關的家電、家具消費產生一定負面影響,后續相關行業消費情況的表現,將一定程度上取決于疫情的發展和地產的放松程度。

  2003年,商品類消費中可選品和必需品都受到了疫情的影響,但地產相關的家電、家具類、建材裝潢類消費一直保持強勁,與當時增速一直強勁的房地產銷售有關,房地產銷售在SARS前及SARS期間一直保持強勁平穩,后續因貨幣政策收緊而放緩。但當下,房地產銷售增速本身就處于放緩中,再加上疫情防范更加嚴格、居民防控疫情意識提高,不少地區暫時關閉售樓處(如北京、長沙等),且到訪率下降,疫情對房地產銷售影響顯著,全國30個大中城市房地產銷售增速較2019年12月放緩近20個點,龍頭房企銷售增速也出現不同程度放緩(圖9、圖10)。預計疫情防控還將持續一段時間,房地產銷售增速短期難以改善,或將拖累家電、家具、裝潢等消費。后續這些行業何時改善,或將取決于疫情好轉的時間及地產政策放松的時間

  (4)對于金融業方面,當前的政策條件比2003年要寬松,或對后續金融業GDP增速的改善形成一定支撐

  2003年疫情結束后,金融業GDP增速不降反升,與當年貨幣政策收緊有關。而當前2020年是全面建成小康社會的最后一年,且前期我國貨幣政策偏謹慎后續政策空間較大,后續積極政策發力可期,央行或將繼續下調MLF利率,并引導LPR利率下調,全年或達30-40bp,來進一步降低企業融資成本。另外,進一步降準的可能性也很大,有利于改善市場風險偏好,對金融業增速形成一定支撐。

  四、2003年SARS疫情對市場趨勢與風格影響有限

  4.1 2003年疫情對市場趨勢和風格影響有限

  SARS期間A股調整時間與空間均較為有限。至于當前疫情對A股市場的影響,市場普遍關注2003年SARS期間A股的情況。盡管SARS在2002年即出現,但2003年4月15日WTO將中國部分地區列為疫區前,A股并未出現調整。SARS持續時間較短,2003年5月中旬北京日新增疫情降至個位數,A股在4月底即階段性止跌,調整時間不足半個月,上證指數最大跌幅約9%。考慮到3月底至4月上半月上證指數上漲12%,A股SARS期間調整有限。

  疫情對A股的影響應放在更長的周期觀察。回顧SARS疫情前后一年的行情,可以分為4個階段。(1)2002年1月 22日-2003年4月15日:SARS受到市場關注前,市場從底部震蕩上行;(2)2003年4月16日-5月18日:SARS疫情從受到市場關注,到基本消除,約1個月;(3)2003年5月19日-2003年9月29日:SARS疫情結束,市場震蕩調整;(4)2003年9月30日-2004年4月7日:市場出現結構性行情。

  SARS疫情并未使市場趨勢與風格出現明顯變化。由于SARS疫情處于2002-2004年A股盈利上升周期中,從市場趨勢看,2002-2004年A股處于底部震蕩向上中,疫情對市場趨勢延續影響有限。從市場風格看,疫情發生前周期與金融板塊領漲市場,疫情之后的結構性行情中,周期同樣領漲,甚至在疫情期間,除有利好因素的醫藥行業外,周期與金融同樣表現較好。因此,疫情并未對市場趨勢與風格有明顯影響。

  第一階段(SARS前底部震蕩上行):2002年1月22日-2003年4月15日

  底部震蕩上行,大盤股表現好,周期行業較好。市場經過半年的快速下跌,在2002年1月-2003年4月處于底部震蕩上升中,期間上證綜指上漲19%,深證成指上漲28%,深圳綜指上漲20%。從綜指和成分指數關系看,大盤股表現更好。從行業表現看,非銀、汽車、銀行、軍工、鋼鐵靠前,通信、家電、計算機、采掘、建筑靠后。

  第二階段(SARS期間小幅調整):2003年4月16日-2003年5月18日

  SARS期間市場跌幅有限,大盤股繼續占優,汽車繼續領漲,受影響行業跌幅較多但也有限。經過2003年1-4月的較快上漲,在4月16日我國部分地區被WTO認定為疫區后,市場快速下跌,但在5月19日北京新增疫情降至個位數前,市場即企穩。期間上證綜指下跌5%,深證成指下跌1%,深證綜指下跌5%,從綜指和成分指數關系看,大盤股繼續表現占優。從行業表現看,汽車、公用、銀行、非銀、醫藥表現較好,社服、地產、建筑、農業電力設備表現較差。前期的行業熱點延續,市場風格沒有改變,受SARS沖擊社服、交運、商貿等表現受到一定影響(圖12)。

  第三階段(SARS后市場震蕩下跌):2003年5月19日-2003年9月29日

  SARS疫情過后市場繼續下跌,風格明顯切換,強勢股補跌。在SARS疫情已經結束后,市場仍繼續下跌,2003年5月-9月上證綜指下跌13%,深證成指下跌12%,深證綜指下跌13%。期間銀行、非銀、汽車、醫藥、公用等前期漲幅較大的行業出現補跌,TMT板塊抗跌性較強,社服、交通運輸板塊跌幅較小。

  SARS疫情過后市場下跌的主要因素是貨幣政策預期的變化。在SARS疫情已經結束后,市場仍繼續下跌,疫情的影響并非主要因素。2002年初至2003年上半年末,M1與M2增速持續上行,物價出現上漲壓力,CPI同比增速從2003年6月的0.3%升至2003年12月的3.2%。2003年9月,央行時隔4年后再次提高存款準備金率,從6%提升至7%。因此貨幣政策的預期是SARS疫情過后市場下跌的主要因素。

  第四階段(市場出現結構性牛市):2003年9月30日-2004年4月7日

  疫情半年后的結構性牛市,大盤股占優,周期與科技領漲。在SARS疫情半年后,市場出現較強的結構性行情,2003年10月-2014年4月上證綜指上漲31%,深證成指上漲38%,深證綜指上漲27%,大盤股明顯表現更好。期間采掘、有色、鋼鐵等周期股,以及通信、電子、傳媒等科技股表現較好。

  SARS后的結構性牛市原因是經濟過熱使企業盈利增速維持高位。2003年至2004年上半年,在較為寬松的貨幣環境及加入WTO后我國快速工業化的背景下,經濟出現過熱,工業增加值增速顯著提高,工業企業盈利增速保持高位。A股的ROE和盈利增速也處于上升周期,較好的盈利是結構性行情的基礎。

  我們選取4個階段中漲幅靠前,且當時基本面較好的個股,分析各階段的領漲股票。1、SARS前的底部震蕩向上行情中(2002年1月-2003年4月),汽車、工程機械、黑色系表現較好,汽車、周期股領漲。2、SARS疫情市場中(2003年4月-5月),工程機械、汽車、電力表現較好,市場風格延續。3、SARS疫情后的下跌中(2003年5月-9月),機械、計算機、交運表現較好,風格切換至前期滯漲股。4、SARS后的結構性牛市中(2003年10月-2004年4月),電子、煤炭、建材表現較好,周期與科技領漲。

  4.2 全A盈利受SARS影響有限,旅游與交運行業受沖擊較大

  2003年上半年時,A股處于盈利向上的周期中,SARS未明顯影響全A的盈利復蘇趨勢。從全A非金融石油石化的扣非ROEttm看,從2002年第三季度觸底后即持續向上,直到2004年第三季度見頂。從凈利潤累計同比增速看,自2002年第一季度盈利增速開始回升,2003年第一季度增速見到54%的階段性高點,因此較好的盈利表現是2003年上半年市場在SARS影響下仍表現強勢的主要原因。從盈利增速和ROE看,A股的盈利周期持續至2004年第三季度,SARS并未影響盈利復蘇的趨勢。這也是經過調整后,A股2003年第四季度開始結構性牛市的原因。

  SARS疫情對旅游與交通運輸行業負面影響最大,醫藥行業有所受益。我們以2003年單季度的ROE與上年同期的變化,以及單季度凈利潤增速衡量行業盈利受SARS沖擊程度。從ROE的變化看,2003年第二季度休閑服務和交通運輸行業ROE同比下降超過2個百分點,為受沖擊最大的行業,交通運輸行業第二季度出現虧損,信息服務凈利潤同比下降87%。醫藥行業2003年第二季度凈利潤同比增長17.6%,增速較第一季度略有提高,2003年第一季度、第二季度ROE較上年同期提升約0.2和0.3個百分點。

  細分行業看,航空、公交、旅游、餐飲、商業地產、機場、酒店、景點行業額受SARS影響最大。2003年第二季度,航空、公交、旅游服務行業ROE同比下降超過4個百分點,航空、公交、旅游服務、餐飲、商業地產、酒店行業虧損。因此居民出行相關行業受沖擊影響最大。醫藥行業中,生物制品、化學藥、醫藥商業、醫療器械、醫療服務行業2003年第二季度ROE提升在0.3至0.7個百分點,有所收益。

  SARS疫情對上市公司盈利的沖擊在2003年第二季度為高峰,第四季度盈利恢復正常。從SARS對盈利影響的持續性看,受影響最大的休閑服務、交通運輸行業2003年第三季度ROE分別下降0.23個百分點和提升0.62個百分點,凈利潤分別同比下降18.9%和增長1.0%,影響顯著收窄。2003年第四季度休閑服務和交通運輸行業ROE均同比顯著改善。

  2003年周期性行業盈利改善顯著,且股價表現較好。從行業盈利情況看,汽車、多元金融、材料、能源、媒體行業2003年ROE相對2002年改善程度最高,銀行、能源、公用事業、材料、汽車行業ROE最高。自2003年4月16日SARS對市場產生顯著影響至2004年4月7日結構性行情結束,2003年ROE提升前5的行業上漲7.2%,提升后5的行業下跌7.8%。2003年ROE前5的行業上漲7.2%,ROE后5的行業下跌5.5%。

  4.3 SARS期間受影響行業殺估值,疫情后低估值行業表現更好

  SARS期間,市場整體估值并不低。SARS疫情影響顯著增強時(2003年4月15日),上證綜指的市盈率為46倍,市凈率為3.2倍,而2002年1月市場見底時,上證綜指市盈率為34倍,市凈率為2.9倍,因此SARS疫情影響較大時,市場估值仍處于較高的水平。

  SARS期間,部分受疫情影響較大行業的公司出現殺估值,這些公司疫情發生時市凈率高于市場平均水平,是跌幅較大的因素之一。我們統計了2003年4月1日-5月31日A股的期間最大跌幅,對跌幅排序后,剔除基本面較差的公司,及所屬行業受疫情影響較小的公司,我們選取了20家受疫情影響較大行業的公司作為樣本,主要分布在零售、景點、旅游服務、酒店、航空等行業。上述公司期間最大跌幅均值達29%,同期A股最大跌幅均值為18.5%。這些公司4月15日市凈率中位數為3.73倍,較上證指數市凈率高17%。

  本輪新冠肺炎疫情發生時,截至2020年1月末,酒店、航空、景點、百貨行業市凈率分位數(近10年)分別為3.6%、15%、19%、0.2%,受到疫情沖擊的行業大部分估值處于歷史底部區域,且SARS經驗表明疫情對相關行業盈利的沖擊僅維持1-2個季度,因此殺估值現象應小于SARS時期。

  估值對行業表現具有顯著影響。對比SARS前的底部向上,SARS疫情影響期間,SARS后和此后的結構性牛市期間,除SARS影響期外,其余4個期間表現前5的行業相對表現后5的行業,市盈率和市凈率均更低,因此估值是行業表現的重要因素。

  4.4 ERP視角:風險溢價的上升空間有限

  在疫情沖擊期間,當殺估值的力量,遇上政策寬松帶來的無風險利率下行的對沖力量,孰強孰弱通過分析ERP更為綜合、有效。結合標普500和A股的ERP情況來看,有以下2點結論:

  1)從A股情況來看,ERP往往表現為先升后降,最高的上升幅度在1%左右;A股體現了新興市場Risk width="580" style="border:#d1d1d1 1px solid;padding:3px;margin:5px 0;" />

  放到當前情況下去審視,我們可以做個情景分析。情景分析的前提假設有二:第一,結合宏觀團隊預測,2020年市場將有2-3次降息和1次降準,我們可以認為無風險利率下行的空間至少在50BP左右,我們對ERP分情形討論,對無風險利率下行情形按照50BP予以估計。第二,結合2003年和2013年情形,ERP平均上行1%,區間內最高波動均在1.2%左右。因此我們以上下20%作為悲觀、樂觀的假設情形。

  •   中性假設下,股權風險溢價上升1%,降息降準帶動無風險利率下行0.5%,這就意味著:ERP會上升至5.88%,對應指數PE下行4%-5%。

  •   樂觀假設下,股權風險溢價上升0.8%,無風險利率下行0.5%,這就意味著:ERP上升至5.6%,對應指數PE下行1-3%。

  •   悲觀假設下,股權風險溢價上升1.2%,無風險利率下行0.5%,這就意味著:ERP會上升至6%(接近2018年年底水平),對應指數PE下行7-8%。

  4.5 景氣度視角:高景氣度能抵抗高波動

  受到2003年國務院將地產行業定位為支柱行業的影響,地產行業處于向上周期,相關行業如銀行、非銀、汽車、鋼鐵等金融及周期行業景氣度較高。在4月16至5月13日的回落期中,這些行業雖然也處于回落狀態,但相對表現突出。從2013年基本面財務指標角度來看,爆發期表現較好的板塊均為財務指標表現良好的景氣板塊,此外,醫藥生物行業表現出抗跌特征,受疫情影響,消費類、地產及交通運輸業回落較大。

  五、往后看,超跌的機會在哪個方向?

  5.1 估值——能撿什么便宜?

  從估值角度看,一級行業中商貿、公用事業、銀行、地產、建筑在10%跌幅敏感性下,估值分位數觸及歷史新低,細分行業中,酒店、百貨、通用設備在10%跌幅敏感性下,估值分位數觸及歷史新低。這些都是具備安全墊的方向。

  5.2 盈利——什么能延續較好的景氣度?

  從高景氣角度,當前電子(分位數45%)/通信(分位數44%),在跌10%敏感性下分位數對應37%/29%,處于均值之下(且尚未采取FORWARD PE估算)。在細分行業中,半導體、鋰、水泥等均是同樣狀況。總結而言,我們認為下一個方向核心在兩條主線:1)高景氣度。電子、通信、新能源、計算機行業,對應半導體、鋰、消費電子、5G等細分方向;2)低估值。銀行、地產、券商、商貿、酒店、百貨等。

(文章來源:國泰君安

(責任編輯:DF064)

鄭重聲明:東方財富網發布此信息的目的在于傳播更多信息,與本站立場無關。
摘要:225是多少碼,2250,2252,血戰陳莊,血族第三季,血族1 電視劇
TAGS標簽:225是多少碼,2250,2252,血戰陳莊,血族第三季,血族1 電視劇